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股票投资管理黑芝麻已暴露出的内控漏洞和历史上的并购包袱

停牌一周后，黑芝麻（000716.SZ）复牌当日录得2.29%的上涨。市场用温和反应迎接这家老牌食品公司的控制权变更。

此前，黑芝麻控股股东广西黑五类食品集团有限责任公司（下称“黑五类集团”）与广西旅发大健康产业集团有限公司（下称“广旅大健康”）签署《股份转让协议》。广旅大健康以6.25元/股的价格收购黑芝麻20%股份，交易总额达9.42亿元。6.25元/股的转让价格，较黑芝麻停牌前的6.54元/股折价约4.4%。交易完成后，广西国资委将成为这家糊类食品龙头公司的实际控制人。

这场“民企变国资”大戏背后，隐藏着高比例股权质押、大股东流动性危机与多次跨界失败的复杂故事，国资股东将会给黑芝麻带来哪些变化？

质押困局：压垮骆驼的最后一根稻草

这场控制权变更的主要原因，与黑五类集团高股权质押比例有关。

截至交易前，黑五类集团持有黑芝麻30.25%股份，其中高达71.11%的持股处于质押状态，占公司总股本的21.51%。更为紧迫的是，黑五类集团及一致行动人质押的股份中，未来半年内到期的质押股份数量为1.37亿股，对应融资余额1.82亿元。其中1200万股已于6月13日解除质押。

这场质押危机早有端倪。6月17日，广西证监局的警示函揭开了黑芝麻“控股股东及关联方非经营性资金占用”和“违规对外担保”两大问题。调查发现，黑五类集团、关联方及自然人存在非经营性占用上市公司资金行为，且未及时披露。

正是由于黑芝麻大股东自身财务陷入流动性困境，才不得不通过转让股权回笼资金。这场看似主动的控制权变更，实质上是大股东在高质押下的被动自救。因此，本次股权交易的交易结构设计完全围绕解决质押困局展开。

根据协议，广旅大健康将支付总额9.42亿元收购款，其中特别设置了1.5亿元诚意金机制，专门用于解除质押。这笔资金将分两阶段支付：

第一阶段：在协议签订的三个工作日内，黑五类集团向广旅大健康质押2000万股后，获得7500万元用于解除部分质押；黑五类集团在收到转让款后，再追加质押5000万股。

第二阶段：黑五类集团再将一系列不动产抵押给受让方后，再获得7500万元诚意金。

从事投行业务的徐小伟向界面新闻表示：“这种“边解押边质押”的渐进式设计，既保障了交易安全性，又解决了出让方无法自行解除质押的困境。”待标的股份最终过户后，广旅大健康才支付剩余7.92亿元。

不过，即使黑芝麻做了特殊的交易结构设计，仍不能完全规避股权质押带来的交割失败风险。黑五类集团持有的股份中有约1.62亿股（占公司股份总数的21.51%）仍处于质押状态。未来，黑五类集团需通过交易结构中的1.5亿元诚意金撬动21.51%质押股权解质押。如果这些股份不能顺利解除质押，则可能存在无法交割的风险。

值得一提的是，为确保控制权顺利移交，黑五类集团及相关自然人还签署了《表决权放弃承诺》，无条件放弃剩余17.66%股份的表决权。这一安排使广旅大健康在仅持股20%的情况下实现绝对控制。

图片来源：公告、界面新闻研究部

历史包袱沉重，治理整合存隐忧

广西国资接盘黑芝麻并不能一劳永逸，甚至只是“救援行动”的第一步。入主黑芝麻将会是一个充满挑战的整合工程。黑芝麻已暴露出的内控漏洞和历史上的并购包袱，给接盘方带来挑战。

广西国资入主面临的第一重困难就是解决黑芝麻“多元化”之路的积弊。黑芝麻多年来战略摇摆与转型失败也是导致其控股权变更的深层次原因。

作为始创于1984年的老牌食品公司，黑芝麻曾是中国糊类食品的王者，巅峰时期占据国内60%的市场份额。但2019年后，黑芝麻的核心产品销量持续下滑。

面对主业萎缩，黑芝麻开启了一系列令人眼花缭乱的跨界转型，但并不成功。

界面新闻梳理发现，2015年，黑芝麻斥资2.56亿元收购容州物流园，两年后以“与主业不符”为由剥离；2017年，黑芝麻豪掷7亿元吞下电商平台礼多多，却在2020年因业绩变脸被迫压缩业务；2020年，黑芝麻投资6553万元进军医疗行业，参股广西广投国医投资有限公司。然而相关医院项目至今未投入使用，且因违规担保问题成为监管警示案例；2023年，黑芝麻高调宣布投资35亿元建设储能电池基地，仅一年后项目悄然搁浅。

2024年年报显示，黑芝麻旗下有33家控股子公司和联营公司，业务涵盖领域包括物流、电商、医疗、新能源、农业、金融投资等。徐小伟对界面新闻表示：“频繁的跨界并未带来协同效应，反而导致资源分散、管理混乱。”

黑芝麻的财务数据也印证了这一观点。公司管理费用长期居高不下与子公司数量众多、管理效率低下、管理职能人员冗余有关。2022年到2024年，公司管理费用分别占营业收入的5.25%、5.95%和5.54%。可比同行中，聚焦主业的上市公司管理费用占比通常不超过5%。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

从管理人员构成看，界面新闻梳理发现2024年黑芝麻有行政和财务人员合计463人，占全体员工比重28.5%。食品行业中聚焦主业，控股子公司数量较少的上市公司如养元饮品、盐津铺子，2024年行政和财务人员占全体员工数量的比例分别为18.5%和10%。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

徐小伟告诉界面新闻，“黑芝麻管理费用较高和其治理架构有关。即使新股东入主，如果仍是多元领域业务并存状态，恐怕很难彻底改变黑芝麻管理层冗余问题。”

内控黑洞：资金占用与违规担保

比经营更致命的是黑芝麻内控体系的漏洞。

2017年至2019年，黑芝麻通过三重手法向关联方累计违规占用资金超过7亿元：以“超额预付货款”名义向南方农业划转4.81亿元；直接输血参股公司天臣新能源1.35亿元；通过预付广告款将6800万元辗转输送给控股股东。被调查后，控股股东虽归还了上述7亿元违规占用资金。

但内控的漏洞仍没有堵住。2024年，黑芝麻又因未披露6553万元南宁儿童医院PPP项目违规担保再收警示函，险些触发股票“其他风险警示”。这些操作多数由时任董事长韦清文亲自操刀，暴露了黑芝麻“家族控制”与“上市公司治理”的边界不清。

广西证监局曾直指黑芝麻症结：违规担保、资金占用未披露、股东大会监票人身份不合法、董事会无书面记录……内控失效已渗透至每个环节。

根据《股权转让协议》，广西国资入主后将改组董事会并任命财务总监。黑芝麻目前董事会成员9人，包括3名独立董事。广西国资有权提名4名非独立董事和2名独立董事候选人。

《股权转让协议》还约定了黑五类集团及韦清文家族放弃所持17.66%股份的表决权，但韦清文家族仍持有黑芝麻股份并且手握3个董事会席位。原控股股东对新股东重建黑芝麻的内控体系有多大影响仍需观察。

长期主业低迷和内控漏洞，使得黑芝麻面临较大资金压力。

根据Wind数据，2021-2024年，黑芝麻营收从40.25亿元缩水至24.65亿元，四年累计亏损1.28亿元。截至今年一季度，黑芝麻账面现金资产1.73亿元，而一年内到期的有息负债（短期借款+一年内到期的非流动负债）合计8.95亿元。此外，黑芝麻还有3.43亿元的长期借款。界面新闻计算，黑芝麻的资金缺口达到10.65亿元。

为维系周转，黑芝麻自2020年起每年依赖银行续贷输血。随着广西国资入主，黑芝麻融资压力应该会有所减轻。

广西国资能带来什么？

广旅大健康入主黑芝麻，并非简单的控股权转移。作为广西国资委在大健康产业的核心平台，广旅大健康依托的广西旅游发展集团在文旅、康养、食品三大战略板块深度布局，而黑芝麻的“健康食品”基因恰好成为撬动协同效应的关键支点。

图片来源：公告